Boom Bust

Boom Bust

lørdag 23. januar 2016

Howard Marks om markedene og investorpsyke


I et nylig publisert memo til klientene av Oaktree Capital Management, On the Couch, (alle hans memoer er til enhver tid fritt tilgjengelig på Oaktree sin hjemmeside) skriver investoren Howard Marks om hvordan han i flere år har gitt sine klienter beskjed om å være forsiktige i markedet.

Hans mantra har i flere år vært "move forward, but with caution", men nå, gitt den siste tids økte frykt i finansmarkedene og fallende aktivapriser, så øyner Marks bedre investeringsmuligheter for den langsiktige og rasjonelle investor. Hans mantra går nå til å være "move forward with a little less caution".

Howard Marks er en person som etter mitt syn går langt utenpå de fleste såkalte "eksperter" som uttaler seg i media. Han har en veldig god forståelse for ikke bare det kvantitative innen finans, men også de like viktige (ja faktisk viktigere) psykologiske aspektene.

Jeg minnes det jeg tror var et sitat fra superinvestoren Warren Buffett hvor han sa at investering er 20% kunnskap og 80% følelser. Rettere sagt bør man kanskje si at investering er 20% kunnskap og 80% mangel på følelser. Det er nemlig slik at grådighet og frykt styrer menneskers adferd i stor grad, og spesielt i finansmarkedene. Dessverre får disse følelsene folk til å gjøre veldig mye feil. Den som klarer å holde hodet kaldt i situasjoner hvor enten grådigheten eller frykten er stor har derfor en vesentlig fordel sett i forhold til de andre følelsesmessig engasjerte aktørene i markedet.

Strengt tatt bør man som investor streve etter å være så rasjonell som mulig til enhver tid. Venner av Warren Buffett omtaler han som den mest rasjonelle personen de noen gang har møtt, og dette forklarer i så fall kanskje til dels hvorfor han har oppnådd de vannvittige resultatene han har gjort i sitt liv som investor.

Memoet fra Marks inneholder flere gode betraktninger om de usikkerhetsmomentene som vi til daglig hører snakk om innen finansmarkedet og om hvordan investorer reagerer på denne informasjonen. Under følger noen få utdrag fra memoet, samt et intervju han nylig gjorde hos Bloomberg TV.
It has been one of my constant refrains – dating back all the way to “Random Thoughts on the Identification of Investment Opportunities” (January 1994) – that in order to be successful, an investor has to understand not just finance, accounting and economics, but also psychology. 
One of the most notable behavioral traits among investors is their tendency to overlook negatives or understate their significance for a while, and then eventually to capitulate and overreact to them on the downside.  I attribute a lot of this to psychological failings and the rest to the inability to appreciate the true significance of events.
Especially during downdrafts, many investors impute intelligence to the market and look to it to tell them what’s going on and what to do about it.  This is one of the biggest mistakes you can make.  As Ben Graham pointed out, the day-to-day market isn’t a fundamental analyst; it’s a barometer of investor sentiment.  You just can’t take it too seriously. 
One of the most significant factors keeping investors from reaching appropriate conclusions is their tendency to assess the world with emotionalism rather than objectivity.  Their failings take two primary forms: selective perception and skewed interpretation.  In other words, sometimes they take note of only positive events and ignore the negative ones, and sometimes the opposite is true.  And sometimes they view events in a positive light, and sometimes it’s negative.  But rarely are their perceptions and interpretations balanced and neutral. 
Emotion is one of the investor’s greatest enemies.  Fear makes it hard to remain optimistic about holdings whose prices are plummeting, just as envy makes it hard to refrain from buying the appreciating assets that everyone else is enjoying owning.
Notions of market efficiency – the idea that most assets are priced “right” – are based on belief in investor rationality and objectivity.  But certainly those traits are little seen in real life.  “Inefficiencies” – in everyday language, “mispricings” – stem from biases against one asset or in favor of another: legal, cultural, informational, and especially behavioral and emotional.  The first three of these exist much less nowadays than they did 30 or 40 years ago, but the latter two still rear their head from time to time.  And I’m sure they always will.
The important thing isn’t what the oil price decline tells us about today.  It’s what it says about tomorrow.  And to me, everything else being equal, I think low energy prices today will contribute to better economic growth tomorrow.  (Low prices today probably also imply higher prices eventually, through their impact on supply and demand.)  It’s just that everybody’s interpreting everything negatively these days.
An investor who is as subject as the crowd to emotional error is unlikely to do a superior job of surviving the markets’ swings.  Thus it is absolutely essential to keep optimism and fear in the appropriate balance. 

torsdag 7. januar 2016

Hvorfor du skal være glad for røde dager på børsen


Når finansmarkedene faller er det ikke til å unngå å se utallige krisemaksimerende overskrifter i media. Slike dager gjør investorer redde for å investere. Sannheten er, at så fremt du ikke er i slutten av din investeringskarriere, så er disse røde dagene faktisk utelukkende positive for deg som investor.

Ved en investering så er ditt avkastningspotensiale motsatt relatert til prisen du betaler. Altså, dess lavere pris du betaler for en investering dess høyere avkastning kan du oppnå, og vice versa. Dette skrev jeg om i innlegget Hvorfor kjøpe dyre aksjer når billig er best, og hvor jeg viste en tabell som illustrerte dette. Gitt at man får den samme årlige kontantstrømmen, så vil man ved å betale en lav pris (første kolonne fra venstre) oppnå en høy avkastning (første og andre kolonne fra høyre).


Tenk litt over det. Hvis du har flere år foran deg enn bak deg som investor, så er du tjent med å kunne investere til lavere priser. Hvis du i all hovedsak skal kjøpe verdipapirer fremover så vil du være best tjent med at prisene på verdipapirene er lave. Hvis du derimot i all hovedsak skal selge verdipapirer fremover så vil du være best tjent med at prisene er høye.

Superinvestoren Warren Buffett har sagt det godt:
Practically...[every net buyer of stocks]...should prefer lower prices. If you are a net eater of hamburger over the next ten years, you want hamburger to go down unless you are a cattle producer. If you are going to be a buyer of Coca-Cola and you don't own Coke stock, you hope the price of Coke goes down. You are looking for it to be on sale this weekend at your Supermarket. You want it to be down on the weekends not up on the weekends when you tend the Supermarket. (...) The NYSE is one big supermarket of companies. And you are going to be buying stocks, what you want to have happen? You want to have those stocks go down, way down; you will make better buys then. Later on twenty or thirty years from now when you are in a period when you are dis-saving, or when your heirs dis-save for you, then you may care about higher prices.
Så, dager hvor ting faller i pris og man ser aksjeverdier bli stadig mindre er en god ting for en investor (med en viktig forutsetning: at man har tilgjengelige kontantbeholdninger, slik Rockefeller & Reitan har lært oss nytten av). Det føles vondt hvis man eier aksjer fra før av, og kroppens instinkt forteller oss at vi skal holde oss langt unna nye aksjekjøp, men det eneste rasjonelle og riktige er å gå imot kroppens instinkter og se på verdifallene som bedre investeringsmuligheter.

lørdag 2. januar 2016

Hva jeg venter meg av 2016 og hva jeg selv gjør


2015 har nå gått inn i historiebøkene, og vi tar fatt på et nytt år. Spørsmålet mange stiller seg i en slik stund er hvordan økonomien og markedene vil utvikle seg fremover. Avisene fyller sine sider med såkalte eksperter av ulik bakgrunn, som skråsikre uttaler seg om hvordan utviklingen vil bli fremover.

Slik jeg ser det er det eneste man kan si med sikkerhet at ingenting er sikkert. Likevel er det enkelte ting jeg personlig tror vi kan vente oss av 2016. Dette er egentlig en fortsettelse av mye av det samme vi har sett i de foregående årene.

Negative renter og pengetrykking
Som jeg har skrevet siden denne bloggens opprettelse for vel fire år siden så forventer jeg at vi i årene foran oss vil oppleve nullrente og negativ rente, og så meget mulig også pengetrykking fra den norske sentralbanken. (Enda lenger frem i løypa ligger nok også en utfasing av, og forbud mot, kontanter.) Jeg har nemlig i lengre tid ment at den norske økonomien har flere underliggende svakheter, herunder at vi i årevis har fyrt opp under konsum og boligpriser med kraftig gjeldsvekst blant landets borgere. Som bensin på bålet har vært sentralbankens iver etter å redusere rentenivået for å holde den norske kronen så svak som mulig, og i senere tid å forsøke å demme opp for den økonomiske nedturen en kraftig fallende oljepris vil føre med seg.

Inntil i 2015 var det omtrent ingen økonomer som så for seg nullrente i Norge. 2015 var året da flere tok inn over seg denne muligheten som jeg har sett for meg i mange år. 2016 vil kanskje bli året da de også begynner å snakke mer om pengetrykking. Da vil spekulasjonene bli hva sentralbanken skal kjøpe med de nytrykkede pengene. I og med at statsobligasjonsmarkedet i Norge er lite i volum, så kan det vel tenkes at både eiendomsobligasjoner (såkalte obligasjoner med fortrinnsrett) og kommuneobligasjoner er noe sentralbanken vil vurdere å kjøpe. Og med hardt pressede kommuneøkonomier (les mer om dette lenger nedenfor) og et boligmarked som kanskje vil merke at kredittsyklusen topper ut (også dette omtalt lenger nedenfor), så er det nok mange tilhørende disse to sektorene som vil være veldig glade for å ha en sentralbank til å sørge for ny finansiering.

Oljen, gjelden og kreditten
Den kraftige gjeldsveksten har skapt en illusjon av rikdom og velstandsutvikling for den jevne nordmann. De økte boligprisene og gjeldsveksten har med en slags sirkulær årsakssammenheng drevet hverandre oppover. Økt gjeldsvekst gir økte boligpriser, som igjen gir økt gjeldsvekst, som igjen gir ytterligere økte boligpriser, osv. Denne spiralen har dratt med seg økt konsum og aktivitetsnivå i økonomien.

Spiralen har kunnet snurre og gå så lenge folk har en vilje og evne til å låne mer penger, og så lenge bankene har en vilje og evne til å låne ut mer penger. Hittil har viljen og evnen vært tilstede hos begge parter. Vi har vært i en oppadgående kredittsyklus i mange år. Spørsmålet man må stille seg nå er om den kan være i ferd med å toppe ut og reverseres. Svaret på dette er ikke gitt. Slike trender kan foregå mye lengre enn man med et rasjonelt sinn skulle tro de kunne. Men med krasjlandingen for oljeprisen har den norske økonomien fått en kraftig nesestyver som få ennå har skjønt implikasjonene av (ei heller undertegnede), og som kan sette en stopper for trenden i kredittsyklusen.

I 2015 var det først og fremst bedrifter og personer med nær tilknytning til oljeindustrien som merket fallet i oljeprisen. Ingeniører i en rekke bedrifter mistet sin jobb, og bedrifter begynte å komme i økonomisk uføre. Denne trenden vil slik jeg ser det fortsette enda sterkere i 2016, men nå vil også folk i andre lag av samfunnet merket det på kroppen. Stat og kommuner vil også merke at skatteinntektene vil reduseres kraftig. Og hvis bankene begynner å bli redd for tap på sine utlån vil deres vilje og evne til å låne ut penger til folk og fe minske. Dermed vil kredittsyklusen kunne toppe ut, og vi vil kunne se medaljens bakside. For med et pengesystem hvor penger skapes som gjeld når banker låner ut penger, så vil ikke lenger penger flyte like fritt som de hittil har gjort, og følelsen av rikdom og velstandsutvikling vil for mange snu til det verre.

Og apropos mindre inntekter til stat og kommune. Mange kommuner er svært avhengig av utbytteinntekter fra kommunale kraftselskaper de eier. Med svært lave kraftpriser ser det ikke pent ut for dette i 2016. Det vil ikke bli mye penger for kommunene å hente ut fra disse tradisjonelle pengekistene sine. I tillegg vil mange kraftverk faktisk ha behov for vedlikehold og oppgradering, og det er nok svært lite aktuelt for kommuner å bruke penger på dette. Kommuneøkonomien landet rundt er også preget av høy gjeldsgrad, så mange kommuner vil nok befinne seg i en anstrengt situasjon, og det vil nok måtte tas noen vanskelige valg rundt omkring.

Finansmarkedene
Det er helt umulig å spå hvordan aksjemarkedene, og andre finansmarkeder, vil utvikle seg fremover. For nesten nøyaktig 12 måneder siden tippet jeg at prisen på olje ett år frem i tid ville ligge på USD 39 per tønne. Det viser seg at jeg traff ganske godt med den spådommen, men som med alle andre spådommer så var det ren gjetning. Man har to typer folk som spår om fremtiden: de som ikke vet hvordan fremtiden blir, og de som ikke vet at de ikke vet hvordan fremtiden blir. Jeg kan med sikkerhet si at jeg ikke vet hvordan fremtiden blir.

Personlig bryr jeg meg lite om å mene noe som helst om hvordan vei aksjemarkedene vil gå i 2016. Jeg fokuserer på enkeltaksjer, og synes det er mye mer givende å tro og mene noe om disse. Hvordan en indeks med masse ulike selskaper utvikler seg betyr lite for meg.

I gjeldsmarkedene har renten for mange selskaper (spesielt innen energisektorene) gått kraftig opp det siste året. Dette smitter videre til andre sektorer, og vi har nylig sett obligasjonsfond i USA slite kraftig som følge av store tap. Her kan det være vi bare har sett starten og at det vil komme mye mer problemer. Det har bygget seg opp mye gjeld blant stater, bedrifter og husholdninger, og slikt vil med tiden skape uforutsette konsekvenser. Når sentralbankene gjør hva de kan for å ha så lave renter som mulig så er det en naturlig konsekvens at folk og bedrifter bruker penger på lite produktive ting. Jakten på avkastning fører til at folk tar mer risiko og blir mindre varsomme med pengene sine. Lavrentepolitikk er en veldig viktig ingrediens hvis man ønsker å lage finansiell ustabilitet og bobler.

I valutamarkedet har vi de siste årene sett en uoffisiell kamp mellom ulike lands sentralbanker om å svekke sine valutaer mest mulig på bekostning av andre, med det formål å "stimulere" deres nasjonale økonomier. Så klart er dette tullete, slik jeg har skrevet om i tidligere innlegg, men økonomenes lærebøker forteller de at dette er en riktig ting å gjøre. Derfor vil valutakrigene fortsette ufortrødent i årene som kommer, og jeg tror bestemt at vi ikke er i nærheten av å ha sett slutten på ukonvensjonell pengepolitikk fra sentralbankene. Vi kan nok vente oss mye mer idioti fra den kanten fremover.

I råvaremarkedene har man sett prisen på veldig mange råvarer falle stort i (dollar)verdi i 2015. Når prisene snur opp igjen må gudene vite. Gullprisen har i 2015 holdt seg stabil, og er målt i norske kroner ikke langt fra historiske toppnivåer. Selv tror jeg fortsatt at gullprisen med tid og stunder skal stige mye pga. at sentralbankenes inflasjonskåthet vil overvinne deflatoriske krefter, og til syvende og sist forårsake flere valutakriser, men når dette skjer er umulig å si. Jeg ser ikke på gull som en investering, men som en formuesplassering, og som en forsikring mot sentralbankenes fullstendige idioti.

Privatøkonomi
Til tross for at man ikke kan spå fremtiden så kan man foreta gode valg når det gjelder å bruke sine sparepenger på en god måte.

Det første man kan gjøre er å sørge for at den første regningen man betaler etter å ha mottatt sin månedlige lønn går til seg selv. Med det mener jeg at man bør gjøre det til en rutine å sette til side et visst beløp med penger hver måned som går til å spare og investere. Først når dette sparebeløpet er satt til side bør man begynne å bruke resten av pengene sine på forbruk. Så, altså, istedenfor å spare hva enn man har igjen på slutten av en måned etter å ha brukt sin månedslønn, så snur man det på hodet og bruker hva enn man har igjen etter å ha satt til side penger fra sin månedslønn i starten av en måned. Selv følger jeg dette enkle prinsippet, og setter til side omtrent halvparten av min netto lønn.

Men skal man bygge en formue holder det ikke å spare alle sine penger i banken. Sentralbankenes lavrentepolitikk gjør at dette over tid er veldig dårlig butikk. Min egen filosofi er å først spare et gitt beløp hver måned som jeg setter til side som banksparing, for deretter å kjøpe aksjer straks jeg identifiserer en investeringsmulighet jeg anser som god. I aksjemarkedet er min filosofi å være svært langsiktig og ha et uttrykt mål om hvor mye jeg har ambisjon om å ha i formue om 30 år. Mitt mål er å oppnå 10% årlig nominell avkastning på mine investeringer, og jeg håper å klare dette også i 2016.

Når det gjelder å finne investeringsmuligheter så forsøker jeg primært å finne det jeg kaller for billige selskaper. Jeg skrev om dette i innlegget Hvorfor kjøpe dyre aksjer når billig er best. Det jeg da gjør, enkelt fortalt, er å se på hva selskapene har klart å tjene opp gjennom de siste årene, hvor mye gjeld de har, hvor mye kontanter de genererer i sin drift, om de driver med noe som jeg ikke tror vil påvirkes/ødelegges av nye trender og teknologiutviklinger, hva slags konkurransefortrinn de ev. har, om ledelsen og ansatte selv tror på og eier aksjer i sitt eget selskap, om selskapet driver med noe jeg klarer å forstå meg på, osv. Hvis alle disse tingene faller på plass gjør jeg den siste og viktigste vurderingen, nemlig hvordan selskapets aksjer er verdsatt på børsen i forhold til dets resultater. Jeg er ikke interessert i å betale flere titalls ganger mer for et selskap enn hva det kan forventes å tjene på ett år. Helst vil jeg se et så lavt forholdstall som mulig.

Hva du ikke bør gjøre i 2016
Superinvestoren Charlie Munger har et godt prinsipp: "invert, always invert". Så istedenfor å si hva du bør gjøre i 2016, så snur jeg det på hodet og sier heller hva du ikke bør gjøre i 2016. Det er mye man kan velge seg ut, men la meg holde meg til en eneste ting.

Du bør ikke høre på såkalte eksperter. Like ofte som en vanlig nordmann skifter sokker så endrer de meningene sine. De tar feil hele tiden, men fortsetter å holdes frem i media som eksperter. Vær spesielt påpasselig med å ikke følge investeringsråd fra bank- og finansfolk. De har ofte en egen agenda og tenker mer på sin profitt enn din, er ofte svært kortsiktige og lite innsiktsfulle. Superinvestoren Seth Klarman har sagt det godt: "A great many of those who work on Wall Street view the goodwill or financial success of clients as a secondary considerationshort-term maximization of their own income is the primary goal".

Jeg ønsker alle et godt år i 2016.